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基金经理忏悔录:投资康得新时出现重大误判的11个教训
来源:本站原创   更新时间:2019-10-06 浏览次数:

  说起来真嘲讽,我是一名价格投资保卫者,我视图利如粪土,最蔑视那些炒观点、炒题材、炒并购、炒借壳的。

  正在决心转业做投资时,我有两个采取,一个是去股权投资基金,投一级商场,另一个是去私募证券基金,投二级商场。

  “伯笑材干”是一级商场最引认为豪的专业材干,但伯笑正在浮现一匹千里马之后,千里马一朝明白到本身价格,会去找其他伯笑,让伯笑们来比赛,除非项目万分早期,他们找不到其他能看懂的伯笑。

  况且现正在,良多人都知晓这是一个所谓的“无原始股不富”,以及“全民拉皮条”的时期,创业企业老板们不或者不知晓本身的价格。

  专家都正在通过各样渠道拿到名单深化州里去找项目,根基不或者涌现一个项目因为信息过错等、任由投资机构掌控的情状。

  因此一级商场,正在天使阶段道“伯笑材干”是有用,但A轮之后的中后期阶段,一个有价格的项目,愿不肯投,苛重拼的是出高价的胆识以及胆识背后的危害继承材干,订价专业材干不对用,你不出高价,总有人会出。

  而能不行投上,则苛重拼的是资源,包罗能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的后台资源,例如腾讯、阿里等有壮健财富后台的投资机构,根基垄断了互联网行业的优质项目。

  投上了,往后能不行获胜,还得看运气,企业策划需求运气、上市窗口需求运气、减持窗口也需求运气,归正,天时地利人和贫乏一项,都不可。

  一个项目有了盈余,再不探究给其他项目补亏的情状下,拉通来算年化收益率,有百分之一二十就不错了,因此万万不行被某些机构任性散布的,投的某某项目上市了,有多少倍收益给蛊惑了。

  我采取正在2016年入行,是由于那时比来一波牛市方才了结,股票回到了低位,是入行的最佳光阴,倘若能收拢下一波牛市,也许就能结果本身。

  咱们公司是较早通过挂号的证券私募基金治理人,遇上了2014-2015年那波牛市,召募还算可观的资金。

  当时壳资源极为紧俏,有的股东和投资人倡议去炒借壳观点股,被我坚决拒绝,我是价格投资者,对图利嗤之以鼻,且2015年天下人大就授权证监会执行注册造,我判决注册造很速会执行,届时壳必定大幅贬值。

  究竟证实,我的判决所有是错的,直到现正在,注册造才刚坚强在科创板试行,壳观点股比来两个月才起先下跌,正在本年春节后,壳观点股还创造了一波大涨行情。

  比来一年,金融圈的挚友都一再听到“康得新”三个字,但康得新底细是做什么的,良多人该当都不真切,我来给专家科普一下。

  正在上市前,康得新的产物是预涂膜,要意会这个产物,需中心闭心个中带反义本质的“预”字,与之相对应的产物是即涂膜,康得新上市时的苛重投资故事便是商场占比90%的即涂膜是落伍产物,而本身的预涂膜是将来的对象,商场空间庞大。

  预涂膜和即涂膜都是用于印刷规模,正在图书、包装盒等印刷品上,附上一层膜后,具备轮廓光亮、滑腻、图案越发绮丽、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学侵蚀等上风,确实是一个刚性需求。

  即涂膜是指印刷正直在贴当令,现场把膜、印刷品和胶水,运用贴合筑设(专业名称叫“覆膜机”)将三者合正在一齐。

  而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合正在一齐,印刷正直在贴当令,不需求再用胶水了,用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合正在一齐就行。

  因此康得新正在上市质料中任性散布预涂膜的上风,“环保性强,不出现无益物质,能耗低高增进”、“操作便利,仅需预涂膜即可”、“产物格料宁静,品格高”……

  用正在印刷品规模,相信道不上太高的科技,那时公司毛利率也不高,上市前的2007-2009年,毛利率分辩是19.90%、20.64%和26.05%。

  现正在看来,2010年上市的康得新,正在上市前,表销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、还逐年增进,以现正在暴显现的康得新无法无天的尿性,上市前是否存正在巨大财政造假,都值得疑惑。

  预涂膜只是一个20世纪80年代就降生、运用于印刷品规模的成熟产物,到了30年后的2010年,道不上高科技,康得新只是把海表技艺国产化了罢了。

  真正让康得新披上高格逼是正在2011年,公司进入光学膜规模,这是公司披露的最早一份带“光学膜”的布告。

  光学膜跟预涂膜雷同固然都带“膜”字,但功效所有不雷同,光学膜有实质物理功效,而预涂膜是表正在包装功效。

  光学膜是运用正在光学元件或独立基板上,以改动光波的转达特点,包蕴光的透射、反射、摄取、散射、偏振及相位改动,运用规模极端广。

  它是各种液晶显示模组、显示触摸屏弗成或缺的苛重构成部件,以至可能说,有了光学膜的发觉,才有了液晶、触控的遍及运用,液晶电视、智高手机、平板电脑等电子产物才取得了普及。

  可能看出,正在2013年公司光学膜收入就越过了预涂膜,到2015年时,光学膜收入占比越过80%。

  玩跨界的,不相符我的价格投资规则。而康得新上市从此,自始至终都盘绕“膜”展开主贸易务,主贸易务极端越过。

  正在我近期对光学膜跟预涂膜的留神商量后,才浮现康得新从预涂膜转向光学膜,自己便是跨界,进入了新的行业。

  光学膜和预涂膜固然都带“膜”字,但实质功效、客户群体万分是归属行业是所有差异的,预涂膜属于印刷包装行业,光学膜属于光学器件行业,根底不是一回事。分娩工艺的相同度,该当也不高。

  从最新视察结果看,康得新为啥要虚增如斯之大的发售,说毕竟,如故本身正在新行业的浸淀不敷,又念打肿脸充胖子。

  上市公司很笃爱牵强附会,玩文字游戏,把跨定义成吵嘴跨界,运用专家财富常识衰弱,误导专家,A股一亿多投资者,能看懂财富本色的不多,预计唯有几万人,这便是上市公司举行主贸易务观点大忽悠能大行其道的苛重来因。

  另有一个相像案例是姚记扑克,上市时是扑克生意,现正在进军手游,轮廓上都是文娱行业,不属于跨界,但扑克生意本色是一个印刷生意,印刷扑克的,中枢比赛力正在安付梓刷图案、降低印刷质料、下降印刷本钱,谁会去重视扑克的玩法呢?而手游是一个兼具互联网、软件科技和文娱的行业,印刷行业的积聚对生长手游有多罕用?印刷扑克转开拓运营手游,岂非不属于跨界吗?

  比来几年,流通一个主见,以毛利率判决科技企业的技艺能力和比赛力,毛利率低的,例如低于20%,都被以为是伪科技企业,而毛利率高的,例如越过40%,平常都以为是真科技企业。

  康得新从2013年起先,毛利率坚持正在40%阁下,净利率坚持20%阁下,轨范的真科技企业特质。

  2017年收入达117亿、净利润达25亿,如斯之大的盈余界限,说出来会吓专家一跳,康得新2017年的净利润,正在A股完全三千五百多家上市公司中,排名第184位,正在2337家筑造业上市公司中,排第75位,正在75家橡胶及塑料成品业上市公司中,排名第1位,第2名利润唯有12亿。

  收入从上市当年(2010年)的5.2亿增进到了2015年的75亿,其后又增进至2017年的117亿,2010-2017年收入复合增进率达48%。净利润,同期也从七万万增进至14亿,其后又增进至25亿,2010-2017年净利润复合增进率达56%。

  我不是没有疑惑过它高增进的格表,它的增进不是弧线型的,而是直线型的,不管是否景气,各期都坚持了差不多的增进水准,这个确实很格表。

  过去简直完全的经典财政造假案例,造假前都是亏本或微利形态,造假后都是几万万、个多亿的利润界限。

  金亚科技是正在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元,占当期披露利润总额的比例为335.14%,并使利润由亏本变为盈余。

  万福生科是正在上市申报期2008-2010年,分辩虚增贸易利润2,851万元、3,857万元、4,590万元,扣除虚增片面后,实质扣非净利润分辩为-332万元、-71万元、383万元。上市后的2011年和2012年上半年,虚增收入2.87亿元和1.65亿元。

  欣泰电气正在上市申报期的2011年、2012年,分辩虚增贸易利润659万元、726万元,上市后的2013年、2014年,分辩虚增贸易利润1,240万元、363万元。

  新大地正在上市申报期的2004年至2007年6月间,累计虚增生意收入(是收入不是利润)2.96亿元,上市后的2007年、2008年和2009年,分辩虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。

  海联讯正在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月,虚增贸易收入1,426 万元、1,335 万元。

  紫光古汉正在上市后的2005-2008年,分辩虚增贸易利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。

  当然,我不是正在为上市公司造假金额亏损够大而怜悯它们,这些公司都涉及编造生意,无论金额多少,本质都很阴毒。

  我过去总以为,利润到达必然界限,例如五个亿以上,就没有了造假的动力,更不屑说康得新利润一经正在20亿以上。

  造假后搞个几万万利润,企业平常都满意了,可满意上市要求或不被退市了,实质上,毫不片面造假企业也是按这个轨范干的。

  由于造多了,需求真金白银地征税,本钱极端高,证监会宣告康得新正在2015-2018年共虚增利润总额119亿元,同期利润总额唯有72亿元,扣除虚伪片面为-47亿元,按理企业所得税都无需缴纳,增值税是否该缴纳很难说,而康得新同期付出的各项税费却高达31亿元,谁特么会念到它会以多交几十亿税金为价格去造假!题表话,多交的税金,当局能否直接退还积累股民呢?

  不只我,那些已经质疑过康得新造假的,该当也是只猜到初阶、没猜到收场,都未预念到造假金额会有如斯的庞大。

  龙头股,吞噬了商场苛重资源,议价材干、本钱局限材干和抗危害材干都很强,采取龙头股,是价格投资的主流思绪。

  康得新正在证券商场被打上了多个“龙头”标签,“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子质料龙头”,以至“新质料龙头”。

  良多人该当都正在推敲,康得新为什么会筑造如斯巨大的虚伪金额,我即日提出第一个合意会释,它是念通过虚增的式样,把本身塑变成行业龙头,龙头就有充实的订价话语权,从而评释本身逆周期性的各样格表。

  而康得新,总资产最高时达343亿,而商誉最高时仅有0.59亿,所有不存正在商誉减值危害,轨范的“好先生”。

  重组败北,计提几亿、几十亿的巨额商誉减值亏损,商场还会以为商誉减值不是真的亏损,搞恰当初付出并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份雷同,以为利空出尽是利好,公司股价不只不跌,反还大涨。

  看来正在商场总体正在图利的情状下,不行匹敌时势和趋向,二级商场不是道理而是运气把握正在少数人手里的地方。

  这是我要总结的第四个教训:玩并购重组观点平常不是好公司,但不代表没有投资价格,而不玩并购重组观点的,也不必然便是好公司。

  康得新之前不玩并购重组,但我以为,它极有或者比任何企业都紧急需求来一次大的并购重组,以加添造假留下的事迹洞窟。

  例如康得新曾正在2018年2月布告,公司拟收购某海表进步高分子质料平台企业100%的股权,开始标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露,标的资产2017年的贸易收入界限预估为9-11亿美元,息税前利润约为2.2-2.6亿美元,末了以败北告竣,并披露该标的为BOYD(宝德)。倘若该生意能竣工,该当能覆盖掉康得新的大片面虚伪利润。

  这是我要总结的第五个教训:上市公司收购的动机之一,是为了覆盖事迹造假,这是有的公司刚上市就急于对表收购的苛重来因。

  我提出康得新为什么会筑造如斯界限虚伪金额的第二个合意会释,它是念把通过虚增巨额利润,把市值做到极端大,然后以此为筹码,去竣工业内收购,从而竣工扩充界限和加添洞窟的一箭双雕之计。

  直接融资,无论是刊行股票如故债券,都需求由承销商正在对企业举行充实视察的底子上,向主管部分保举,审批通事后,承销商向投资者发售。

  康得新自2010年上市从此,推行了多轮股票、公司债、短期融资券、中期单据的刊行,承销商包罗申万宏源证券、西南证券、中信筑投证券、北京银行、民生银行、设立银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。

  这是我要总结的第六个教训:判决一家公司好与欠好、有没有题目,不行有从多心情,不行盲目信任他人的判决结果。

  这就像一专家人带个幼孩出门,容易把幼孩搞丢,由于专家都以为,相信有人会照看的,结果都欠好好照看,而一个别带幼孩出门,反还阻挠易把幼孩搞丢。

  从简历上看,康得新实质局限人钟玉正在康得新上市时已年过六旬,北京航空航天大学编造治理工程硕士商量生,高级工程师,曾任航空部曙光电机厂商量所副所长,现任中华天下工贸易撮合会执委,中华天下工贸易撮合会直属商会副会长,北京企业撮合会副会长等职。

  像这种高常识分子,能把企业做那么大,我当时如故很爱慕的,万分是听了钟玉正在康得新2017年中报解读交换会的近一幼时说话,更认为他是一个有常识、懂专业、有理念、有希望的企业家。

  这是我要总结的第七个教训:企业家诚不诚信,跟学历和常识坎坷没相相干,高学历、高常识的雷同会耍无赖,况且更可骇。

  固定资产、正在筑工程等资产格表或者是个中荫藏了本该计入贸易本钱的开销,或者是转动资金出去加添虚增收入酿成的应收账款。

  然而,康得新正好便是运用咱们的古代认知,筑设了机闭,它知晓专家都不会去疑惑铁证如山的银行存款是假的。

  通过运用银行存款来加添虚增收入和利润留下的洞窟,这是专家防不堪防的,现正在另有不少人对122亿银行存款持满腹狐疑的立场,但正在证监会宣告康得新虚增119亿利润总额后,不认为122亿和119亿是如斯的靠近吗,康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额,不正在银行存款还能正在哪?

  正在2017岁晚,康得新总资产343亿,货泉资金达185亿、占比达54%,应收账款(含应收单据)、存货、固定资产、正在筑工程分辩唯有48亿、6亿、35亿、2亿。

  咱们都被康得新运用咱们的固有认知给欺诈了,它家的存货才6亿,现正在看来,很或者是担忧虚增存货后容易被第三方盘货浮现,而银行存款弗成靠却很容易让人掉以轻心,它家的线亿存货该对应的界限。

  2016年,咱们起先筑仓的工夫,公司市值正在六百亿阁下,咱们拿出了基金可用资金的30%举行投资。

  按2015年的14亿利润盘算,市盈率40倍阁下,关于一个高技艺、主业越过,又持续每年事迹增进百分之四五十的行业龙头,这个估值正在A股不算高。

  一年后,2017年11月,公司市值到达史册高位,越过九百亿,咱们的投资有了50%的收益,感想人生到达了飞腾。

  然则,康得新2016年利润20亿,2017年3季报利润19亿,估计2017年整年利润将超25亿,2017年到达的最高位市值948亿,对应市盈率也然而38倍,比拟咱们投资时,市盈率不增反降。

  现正在看来,提早浮现康得新银行存款不实的最大打破口就正在大股东股份质押,2016岁晚和2017岁晚,康得新未分派利润分辩为50亿和70亿,货泉资金分辩为154亿和185亿,有利润分派的执法底子,又有货泉资金做保证,大股东如斯缺钱如何不探究举行利润分派呢?

  康得新正在2016年4月布告,康得集团和康得新协同投资碳纤维财富,的确是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件,个中康得集团出资60%、康得新出资18%。

  康得集团是正在给商场筑造假象,质押上市公司股权融资,是为了孵化碳纤维财富,集团本身承当前期危害和用度,待获胜后再转入上市公司。

  这是我要总结的第九个教训:不行把大股东联念得很美丽,大股东本身先生长某个生意、成熟后再转入上市公司的套道,往往要么是大股东念晋升股价后减持,要么是念给侵略上市好处找饰辞,要么是念以此抵消对上市公司的欠款,或者玩徒手套填充对上市公司的持股比例。

  康得新正在2017年11月到达948亿元最高市值后,正在2019年1月爆出债券违约前,一年多年光公司市值就一经跌到254亿元,蒸发700亿。

  时期,2018年1月A股大盘正在3480点见顶后起先走弱,2018年都是下跌趋向,商场对股权质押爆仓的担心加剧。

  2018年2月26日,以巨大资产重组为由停牌,此次停牌前公司市值700亿,于2018年4月27日复牌。

  2018年6月4日又以同样道理停牌,本次停牌前市值604亿,说好的停牌不越过3天,但平昔停到2018年11月6日。

  因为所谓的重组海表优质项目于2018年9月终止,时期大盘大跌,股权质押爆仓股又是重灾区,因此我当时也预念到康得新复牌之后必将大跌。

  复牌往后,持续三个跌停,三日后市值跌至439亿,之后一个月多年光,通过三四次大跌和十几次幼跌,市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。

  正在康得新2018年11月复牌大跌前,本有两三个月的可生意年光,但因着迷长远持有为特质的价格投资,错过了保本卖出的机遇。

  直到2018年6月停牌后,正在此次停牌时期,咱们才认识到康得新存正在的题目,但为时已晚,复牌后持续3日跌停,正在400亿市值阁下才卖掉60%的筹码。

  剩下的40%,咱们决心再等等,至于正在等什么,也不知晓,归正便是念再等等,说毕竟,如故不情愿败北吧。

  2019年1月15日,公司披露10亿元短期融资券本色性违约,大白了公司一百多亿银行存款的可靠性,被证监会立案视察。

  现正在,如同咱们都没方法索赔,倘若要从证监会宣告康得新造假之日的亏损才有资历索赔,咱们是正在此前卖出的,并不相符要求。

  就算相符伙历,康得新能2019年1月摊牌,10亿债券本色性违约,证明康得集团10亿一经都拿不出,倘若它有这个钱,该当会连续玩下去的,由于他们是那么期望翻盘,或者是一经把钱支配好,念撒手不管了。因此,现正在念让康得集团吐钱出来补偿,是很难的,需求狠下岁月。

  证监会对康得新的处分计划出来后,商场都牢骚罚得太轻,实在,这是错怪证监会了,罚款都是收缴国库,并不行赔给投资者,罚款太多会让上市公司更没有补偿材干。

  康得新实质局限人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月,正在上市公司负责副总司理和董事会秘书,公司从2015年就起先造假,董事会秘书对公司违法违规举止平常都市负仔肩。

  钟玉年近七十的情状下,以放弃孵化接棒人工价格,正在2016年让儿子免职,念护卫的妄念极端清楚,倘若现正在能究查到他儿子的仔肩,或者会让实质局限人吐点钱出来补偿股民。

  这是我要总结的末了一个教训:正在补偿机造没开发之前,道价格投资是件很纯真的事故,就跟没有保障的养殖业雷同,走的如故靠天用膳的门道。

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